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上市要求、故事、发行

并购菁英汇 赐马  2016年11月05日 16:59  www.icaidao.com
  1.jpg 原创:并购菁英汇 特约作者:赐马 不管是在哪儿,上市的时候总有些必要的条件需要被满足,有些事项需要被考虑。 上市要求 企 业上市首先要满足一些上市要求,这些要求在每一个国家都会不一样,在当地的Stock Exchange上都能够查到这些要求。通常会包含,一个最少的可追述的企业运营时间长度,比如三年;一个最少的财务利润指标,如营业额、净利润、现金 流、或者这些的组合;一个最少的发行股本数量。会计准则的要求根据上市地点的不同而不同,招股书里除了报表之外还需要包含一切交易所认为重要的事情,比如 风险,比如未来发展等等,详情请参考后面的招股书的基本板块清单。 其 他常见的上市要求包括所有者及管理层的可持续性,或者可以理解为这个企业在一段可追述的时间里是如何被运作的及管理的。比如有章程的要求,是否同股同权, 这些股份又是否能够被自由交易。比如香港就不允许同股不同权,中国大陆A股也不可以,但是美国纽交所可以,所以马云的阿里巴巴就去了美国上市。 有 的国家会允许不同种类的股份有不同程度的投票权。巴菲特的Berkshir Hathaway,一个纽交所上市的公司,有ClassA和ClassB的普通股,一股ClassB的普通股有相当于1/1500 Class A的的普通股的权利,而一股ClassB的投票的投票权仅是ClassA的1/10000(而非1/1500)。不仅如此,ClassA的普通股随时都可 以转换成ClassB的优发国际,但不能反过来,尽管他们都能够去参加年度股东大会,可投票权却相差甚远。       精品投行Moelies&Co, 创始人Ken Moelies也搭建了类似的架构,即使2014年上市后他还能控制96.6%的投票权。        过 去有些特别的案例,如私有化,一些机构发行了些“黄金”或“特殊”优发国际,给予了政府通过特殊优发国际给外国投资者设限的权利。最早出现在80年代的英国,可能 是跟英国电信的私有化有关,然后很快就被欧洲及美国学习了,在战略投资比较多的领域尤其使用广泛。比如为了国家安全或国家机密,有一些企业是不适合被外国 投资者给买断的,比如电信、核电等,政府需要保持相应的控制,但又不得不引入外国投资。 为了控制成本,与避免尴尬,公司上市的时候最好在执行上市过程之前就能明看出可以达到上市要求,除非有一些明确的保证说可以豁免部分要求。 未来再出附件陈列上市要求。 2.jpg 投资项目 从 投资银行的角度来看,所有的上市企业都会被称为一个个的case,investment case,或equity story,对于他们来说,上市是一个项目,有明确的开始和结束。一个公司,需要有一个非常吸引人的故事,比如一个非常优秀的领导者,一个令人惊讶的爆发 增长率,一个良好的现金流,或者是承诺投资者给不错的分红计划,不管是哪一种,这个企业都需要有一个清晰地定位,并且可持续。如果没有这些,上市后的表现 很容易就跌下来,如2000年的互联网泡沫。 增长率对于上市中的企业也尤其重要,其所表现出来的一致性也会从这里体现。比如一个零售企业,现在的门店的销售额增长率,可能会比门店数量的增长率更重要。 一 个公司在牛市的时候很容易将自己的资产出售,但必须保持原有的、能够长期增长的商业模型,才能在资本的市场里使其不断增值。这也类似于一些基金公司,比如 产业基金,房地产信托,和一些商业信托,最好保证只有一个明确的重点——一个细分行业,或者一个投资主题,即使投资了不同的企业,也最好围绕着一个核心, 有一个总体事业的概念,这样不管是等待自己增值还是通过兼并收购来增值都会更有效率。 通 常一个子公司单独上市,作为一个资本化的手段,是不太适合上市的,如一些证券经纪公司。如果上市的话,这些公司需要保证有独立的管理层,在脱离母公司之后 也能独立良好运作,保持自给自足。也就是我们常说的关联交易太多,是上不了市的。而母公司和子公司之间的相互买卖,其实都属于关联交易。当然我国的关联交 易限制就更广。这里的意思是,这个上市的商业主体,必须在扣除了所有关联交易之后,仍然能够达到上市要求,才可以。 是 否在上市的时候就盈利,这个得看情况,我国是必须要的,但美国不需要。比如1987年迪士尼上市的时候就没有盈利,按照会计准侧,建筑的工期都被拖延,计 划看起来过于乐观,但是当时政府对支持迪士尼已经签订了相关的协议,未来的收入也是明确有保障,所以市场的表现已经非常好。又比如京东在上市的时候,也不 盈利,可他已经占领了这个市场,盈利是指日可待的,也会表现不错。再比如澳大利亚,有很多基础建设类的项目在上市,因为那边国家的养老计划、年金、退休金 计划非常成熟,对稳定可持续收入的资产要求高需求大。 战略投资者 常 常在执行上市的时候,投资银行家门就在开始联系战略投资者了,他们通常会要一两个董事席位,希望在这个公司的运营上提供建议。当然,更多的也可能是为未来 的兼并收购做准备。这些投资者可能是同一个产业的大型优发国际,一个互补的产业投资人。或者,一个有相关行业资源的私募基金。也有不少投资银行在做上市执 行的时候就用自己的资金进入,以保持在这个项目上的领导地位。 战 略投资者的锁定期一般是受保护的,根据合约或者交易所的规定,一般是六个月到一年。Pre-IPO的可以有好几种操作的方式,直接投资,得到普通股,或者 其他证券类型,比如可转换债(Convertible Bonds)。这些投资跟IPO的价格相比会有很大的折扣优惠,甚至有些能用票面价格,从而在上市后能够获得巨大的投资收益。但是交易所对不少行为是不允 许的,比如董事提名权利、反稀释条款等等在香港上市之前都必须取消。 这些投资条款清单中通常都含有一些补救的规定,交易所通常会有一些对Pre-IPO保证的指引,比如最多的比例是多少等等,这些内容也必须出现在招股说明书中。 上市前战略投资跟基石投资是不一样的。基石投资者会在更靠近发行日的时间进入,即承诺以发行价进入,并没有优惠,他们承诺购买一定数量的优发国际从而在市场上获得时间上的领先。 上市可转债 这 些可转换债是在Pre-IPO的阶段,在融资的时候先以债的形式,但承诺在上市后(有一个年限)这些债能够以一个比较优惠的价格,兑换成一定比例的优发国际, 如果最后没有上市,那么这些债权会被赎回,投资人也并不吃亏。比如2006年,金州环境通过美银美林发型了1.5亿美金,6%票面利息,7年期的上市可转 债,两年后跳到9%(从而鼓励尽快上市)。绿城中控,在JPMorgan的带领下还发行了35亿伊斯兰债( Sukuk ),在迪拜发行。 特殊目的公司收购 SPACs  Special purpose acquisiton companies 也就是一个壳,通过购买一个已经上过市的公司,未来将并入另一个公司,再走SPAC上市的流程,将上市融资的钱用来再收投资或者收购别的企业。这个做法在2000的美国开始流行,后来因为太好用而被欧洲等国家借鉴,我们国家这几年更是盛行。 SPAC 一般是用优发国际和期货的组合来购买,全部融资都会被放在一个信托,12到18个月的期限,要求这个壳公司的管理层签署一个协议,保证早上市后的收购合并,若 失败了,那么这个壳公司的需要将这些钱返还给投资人。壳公司的董事会也需要参与到这场游戏中来,需要为重新上市后的投票达成一致,然后这个壳公司就变成了 一个“正常”的优发国际,所有被收购的标的公司的信息披露都需要按照交易所的规定来。 SPAC一般也有行业或者地理位置的要求。比如,如果这个壳公司的目标收购企业在中国。管理团队一般不会收到现金,但会收到承诺在上市后兑现的股份,外加部分期权。 独立运营 如上文中提到,公司在上市的过程中,可能会有一些交易依赖母公司。比如使用母公司提供的办公场地,比如将文化资产放在一个专门的公司,核心是如果上市,这么这些安排都需要被重组、剥离,重新计算。 流通性与交易规模 尽 管在上市要求中,有一个最小的上市要求,但是市场,一般来说是比较灵活的(当然除了中国市场)。通常比较大的企业上市的流动性会更好,所以当上市的时候, 最低要求并不是正好满足交易所的上市要求,而是要有足够的体量去避免没有交易,尤其是香港和美国市场,可能有两个比较相关的原因:1、体量比较大,所以需 要更多的投资人才能吸收掉这么多的份额,分布较广;2、日交易率比较高的优发国际通常会被买方(如投资银行、交易员)和卖方(机构投资者、对冲基金)的人 分析,关注度高市场信息多自然交易量就会更多。 比较小的公司,可能分析员也并没有太多关注,所以也会有比较低的市场活跃度。这可能会阻碍融资,这有点像餐厅,如果门口很多人拍多,我们容易认为这个餐厅非常优秀,但如果没有多少人在里面吃饭的餐厅,我们在选择的时候,也更容易去回避。 所 以什么是最合适的上市大小呢?大概至少是超过最低上市要求一倍这样的数字,一个中型到中大型的企业,大概在2.5到4亿美金左右的大小,也就是估值50 亿~80亿人民币大小的公司比较适合上市。如果小于这个数字,那么不仅在分配的时候会遇到困难,也会让交易员没有足够的动力去交易,因为太少。当然如果一 个小的企业有一个非常好的概念并且强大的增长率,那么这个门槛会低一些。

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